現在很多金融機構和金融市場，給城投公司融資的時候，都要求城投公司有一定的營業收入規模。但城投公司基本上都是為地方政府融資的，沒有什麼實際的經營能力，還款來源主要是財政資金和再融資。這個事實，金融機構知道，評級機構知道，投資人也知道。但大家還是把城投公司按照一個實際經營的企業來對待，非要看營收。城投公司為了融資，只能去造假，成立貿易公司，去外面買貿易流水、做融資性貿易，既增加了成本，又產生了新的風險。所以今天這篇文章山口敦子，就是想把這個問題說清楚，也呼籲金融機構和金融市場，包括投資人，取消對地方城投公司的營業收入要求，改變對城投公司融資的評估標準。

　　01 城投公司的債務是怎麼來的要理解城投公司為什麼不該被當成經營性企業來對待，首先得搞清楚城投公司是怎麼來的，它的債務又是怎麼形成的。1994年分稅制改革，中央把財權往上收，事權往下放。地方政府的稅收佔比從改革前的70%降到了50%左右，但教育、社保、基建這些花錢的事，一樣沒少。錢少了，事多了，缺口怎麼辦？同年的《預算法》又明確規定，地方政府不得自行發行債券，不能直接舉債。錢不夠花，又不讓借錢，地方政府只能另想辦法。辦法就是成立融資平台，也就是城投公司。用企業的身份去找金融機構借錢，背後是地方政府的隱性擔保。從那個時候起，城投公司的基因就已經決定了，它是政府的融資工具，不是市場化的經營主體。後來的事情大家都知道了。2008年全球金融危機，國家推出四萬億刺激計劃，要求地方政府配套2.82萬億。地方融資平台從2008年的3000家激增到2010年的6576家，債務規模從1.7萬億飆到4.08萬億。再加上土地財政這些年因為房地產調控收入大幅縮水，地方政府的日子越來越緊，城投公司的融資壓力也越來越大。2020年新冠疫情又補了一刀，企業停工、消費萎縮，地方稅收驟減，全國地方政府債務餘額從2019年底的21.3萬億增到了2025年初的48萬億，五年翻了一倍多。這些債務是怎麼來的？是分稅制的制度安排，是預算法的融資限制，是地方發展的剛性需求，是歷次經濟刺激的政策要求。說白了，城投公司的債務，本質上是地方政府的債務，是制度設計的產物，不是企業經營的結果。城投公司從誕生那天起，就不是為了做生意而存在的。它的使命是替政府借錢、替政府花錢，至于怎麼還錢，那是另一個問題。

　　02 城投公司今天靠什麼活，靠什麼還債搞清楚了債務的制度來源，再來看一個現實問題：城投公司今天到底靠什麼運轉，靠什麼償還債務？打開任何一家城投公司的資產負債表，資產端動輒幾百億甚至上千億，看著很唬人。但拆開來看，大部分是土地使用權、在建工程、對政府的應收款這些東西KU遊。這些資產的共同特點是：賬面上有價值，但幾乎不產生經營性現金流。土地使用權不能自己賣，在建工程還在燒錢，對政府的應收款什麼時候能收回來誰也說不準。城投公司有沒有經營性業務？有一些，比如水務山口敦子、燃氣、停車場、產業園運營，但這些業務產生的收入和利潤，跟它的債務規模比起來，連零頭都算不上。一家城投公司可能背著500億的債務，經營性收入一年就幾個億，你指望它靠經營還債？那城投公司靠什麼還債？說穿了就兩條路：一是地方財政的資金支持，包括財政補貼、土地注入、股權劃撥等各種方式；二是再融資，借新還舊，用新的貸款和債券償還到期的舊債。這兩條路山口敦子，才是城投公司真正的償債來源。國家提出城投公司要退出融資平台、要市場化轉型，方向是對的，但這個過程至少需要十年以上。機制問題短期改不了，經濟環境讓市場化業務更難做，存量債務的化解本身就需要漫長的時間山口敦子。在這個過渡期內，城投公司的償債邏輯不會發生根本改變。

　　03 金融機構和金融市場，為什麼需要企業有營收在批評金融機構之前，先把道理說清楚。金融機構和金融市場要求企業有營業收入，這件事本身沒有錯，對于一般工商企業來說，甚至可以說是天經地義的。因為營收這個指標，對一般工商企業的價值是實實在在的，它能說明很多問題。首先山口敦子，營收是判斷企業成長性最直觀的指標。一家企業的營收從去年的 5 個億增長到今年的 8 個億，說明它的市場在擴大，客戶在增加，產品或服務的需求在上升。反過來，營收連續下滑，往往意味著行業萎縮、競爭力下降或者客戶在流失。對于金融機構來說，一家營收持續增長的企業KU遊，意味著未來的還款能力有保障；對于投資人來說，營收增長是企業估值提升最重要的驅動力之一。沒有營收增長的故事，企業在資本市場上幾乎沒有吸引力。其次，營收是盈利能力的基礎。利潤從哪裡來？從營收裡來。一家企業的毛利率、淨利率、經營利潤率，都是建立在營收基礎之上的。沒有營收，利潤就是無源之水。而且營收的結構和質量，直接決定了利潤的可持續性。一家企業 80% 的營收來自長期合同客戶，和另一家 80% 的營收來自一次性項目，盈利的穩定性完全不同。金融機構在做信用評估的時候，不僅要看營收的規模，還要看營收的構成、集中度和增長趨勢，這些都是判斷企業盈利質量的關鍵維度。第三，營收是評估償債能力的核心依據。企業靠什麼還債？歸根結底靠經營活動產生的現金流。而經營性現金流的源頭，就是營收。客戶付款形成現金流入，企業用這些現金流覆蓋運營成本、償還貸款本息、支付債券利息。銀行在做貸款審批的時候，一個核心指標就是“經營性現金流對債務本息的覆蓋倍數”，這個指標的分子端，歸根結底來自營收。營收越大、越穩定，現金流就越充沛，償債能力就越強。這個邏輯鏈條，對一般工商企業來說是清晰的、可驗證的。第四，營收還是衡量管理團隊能力的重要指標。一家企業能把營收從 10 個億做到 50 個億，說明管理團隊在市場開拓、產品研發、渠道建設、客戶維護等方面是有真本事的。營收的增長不是天上掉下來的，它背後是一整套經營能力的體現。金融機構在評估企業的時候，營收數據實際上也是在間接評估管理團隊的執行力和戰略判斷力。所以，金融機構和金融市場圍繞營收建立起來的這套信用評估體系，對于正常的工商企業來說，邏輯是自洽的，也是有效的。營收能說明成長性，能反映盈利基礎，能預判償債能力，能折射管理水平。用營收來篩選企業、評估信用，這套做法經過了幾十年市場實踐的檢驗，沒有問題KU遊。問題不在這套標準本身，而在于把它套在了一個完全不適用的對象身上。

　　04為什麼金融機構和金融市場還要用經營性企業的標準來要求它？既然所有人都知道城投不是經營性企業，為什麼金融機構和金融市場還要用經營性企業的標準來要求它？這背後有一套看似合理實則荒誕的邏輯鏈條。上面說了，金融機構要求企業有營收，對一般工商企業來說完全合理。但城投公司不是一般工商企業，它的還款來源不是經營利潤，而是財政資金和再融資。這個區別，金融機構比誰都清楚。那為什麼還要堅持營收要求？因為金融機構的內部審批流程和風控體系，是按照一般工商企業的邏輯來設計的。信貸審批系統裡需要填營收數據，風控模型裡需要跑營收指標，審批報告裡需要寫這家企業具有一定的經營能力和還款來源。沒有這些數字，流程就走不通，審批就過不了。評級機構面臨同樣的問題。評級模型是通用的，不管你是制造企業還是城投公司，都要往同一個模型裡填數據。營收是模型裡的核心變量，沒有營收數據，模型出不了結果，報告寫不出來。債券市場的準入標準也是一刀切的。交易所和交易商協會的規則裡，對發債企業的財務指標要求是統一的，沒有專門為城投公司設計一套單獨的標準。投資人的合規要求同樣如此。機構投資人買債需要有評級報告，需要在投資決策書裡寫上風險評估的依據，這些依據裡少不了營收數據。每個環節的人都需要這個數字來完成自己的合規流程，至于這個數字是不是真實反映了城投公司的經營能力和還款來源，沒有人真正關心。說到底，這不是為了真正評估風險，而是為了讓流程看起來合理，讓每個參與者都能自圓其說。一套為一般工商企業設計的信用評估體系，被生搬硬套到了一個完全不同性質的主體身上，這就是問題的根源。

　　05城投公司被逼上了造假這條路營收指標擺在那裡，不達標就融不到資，融不到資就化不了債，化不了債地方政府的日子就過不下去。城投公司怎麼辦？答案很簡單，也很無奈：造。最常見的做法就是成立貿易子公司。找幾個貿易通道商，簽一堆購銷合同，貨物在幾家公司之間轉一圈，甚至只是單據轉一圈，營收就上去了。今年集團給的指標是10個億，明年變成100個億。為了湊這些數字，城投公司使出了渾身解數。買貿易流水是最基本的操作，找通道商走一圈大宗商品，付個通道費，賬面上就有了營收。再高級一點的，做融資性貿易，用預付款的方式給上下遊企業提供資金，賺點息差，順便把營收做大。更有甚者，上下遊都是關聯方或者同一個實控人控制的企業，貨物根本沒動過，就是一堆合同和發票在空轉。我見過一個地方城投集團，旗下貿易子公司一年營收突破300億，但淨利潤不到2000萬。300億的營收，2000萬的利潤，什麼樣的貿易能做到這種利潤率？答案不言自明。而為了讓這些貿易看起來更真實，城投公司還得花大量精力去包裝。上下遊供應商不能關聯、合同條款不能出現融資利息等字眼、要深度參與物流、要簽長期合作協議、、、、一套操作下來，人力物力財力的投入不是小數目。這些錢和精力，本來完全不需要花。更要命的是，這些做出來的營收，不但沒有解決城投的真實償債問題，反而把城投公司進一步拖進了新的成本、風險和監管漩渦。

　　06 為了營收，造假的代價還是挺高的城投公司為了湊營收付出的代價，不只是通道費那麼簡單，它是層層疊加的。第一層是直接的財務成本。貿易通道費、資金佔用成本、人員成本、稅務成本，一年下來可不少。對于本來就債務壓力巨大的城投公司來說，這些錢完全是額外的負擔，花出去一分錢都沒有產生任何實際價值。第二層是新增的業務風險。做貿易就有貿易風險，哪怕是走通道的貿易也一樣。上遊供應商跑路了怎麼辦？下遊客戶不付款了怎麼辦？貨物出了質量問題怎麼辦？倉儲環節被人動了手腳怎麼辦？這些風險在真實貿易中都存在，在走通道的貿易中同樣存在，而且因為城投公司根本不懂貿易、不懂行業、不懂貨，風險反而更大。上海均和集團的暴雷，坑了多少地方城投？前面辛辛苦苦攢的那點息差，一個風險事件就全賠進去了，還得倒貼。第三層是監管風險。國務院國資委的貿易十不準、國有企業管理人員處分條例，都把融資性貿易和虛假貿易列為嚴查對象。司法機關也在不斷強化名為貿易實為借貸的認定標準。城投公司的管理人員，一邊被集團逼著完成營收指標，一邊頭上懸著融資性貿易的達摩克利斯之劍。我見過一個城投公司因為電解銅貿易違規，三任董事長、三任總經理、財務總監全部被處分。幹活的人被追責，下指標的人沒事，這公平嗎？第四層是最深遠的，整個金融市場的信用基礎被侵蝕。當城投公司的營收數字失去了真實性，基于這些數字做出的評級、信貸決策、投資判斷，也就失去了可靠性。一個建立在虛假數據之上的信用評估體系，對金融市場而言是一種慢性毒藥。07 為什麼這個遊戲一直停不下來代價這麼大，風險這麼高，為什麼沒有人願意停下來？原因很簡單：誰先停，誰先吃虧。城投公司不敢停，因為停了就沒有營收，沒有營收就融不到資，融不到資地方債務就沒法化解。金融機構不願停，因為城投業務是重要的資產來源，取消營收要求意味著大量存量客戶不再符合授信標準。評級機構不能停，因為你不給評級，城投公司就換一家，市場上不缺願意接活的機構。投資人不想停，因為城投債收益率高山口敦子、歷史上幾乎沒有實質性違約，在資產荒的背景下放棄城投債意味著放棄收益。地方政府更不會停，城投融不到資，地方經濟發展、基礎設施建設、民生支出保障都會受影響。每個參與者單獨來看，都有充分的理由繼續玩下去。沒有人願意做那個率先打破默契的人，因為打破默契的代價由自己承擔，維持默契的成本由整個系統分攤。于是就出現了最荒誕的一幕：國資委一手發布十不準禁止融資性貿易，一手加大對城投公司的營收考核指標。地方國資委一手轉發禁止虛假貿易的文件，一手給下面的城投集團下達不切實際的營收任務。城投集團一手要求貿易子公司合規經營，一手把營收指標從10億加到100億。左手打右手，自己跟自己較勁。這個死循環靠任何單一參與者都打不破，它需要規則層面的改變。

　　08 城投真正該看的，不是營收，而是地方財政與再融資能力既然城投公司的信用本質是政府信用，那就應該回到政府信用的評估框架上來。金融機構給城投公司融資，真正應該關注的是什麼？是這家城投公司所在區域的財政實力，一般公共預算收入有多少，政府性基金收入有多少，財政自給率是什麼水平。是地方政府對這家城投公司的支持意願和支持能力，過去有沒有出現過違約，政府的態度是什麼。是城投公司存量債務的結構和期限，短期債務佔比多少，有沒有集中到期的壓力。是再融資的空間和渠道，銀行授信還有多少額度，債券市場的認可度怎麼樣。這些才是真正決定城投公司能不能還錢的因素KU遊，而不是那個所有人都知道是假的營業收入。取消營收要求，不是降低風控標準，恰恰是讓風控回歸真實。與其看一個所有人都知道是假的數字，不如看真正有意義的指標。取消營收要求，城投公司不用再花錢買貿易流水，這些錢可以直接用來還債或者發展真正有價值的業務。城投公司不用再承擔貿易通道帶來的各種風險，管理人員也不用再提心吊膽地在融資性貿易的紅線上走鋼絲。金融市場的信用評估體系也能更加真實可靠，而不是建立在一堆大家心照不宣的假數字之上。當然，我也理解金融機構的難處。監管要求擺在那裡，合規流程不能少，風控指標不能降。但解決這個問題的辦法，不應該是逼著城投公司去造假，而是應該建立一套適合城投公司特點的信用評估體系。城投公司就是城投公司，它不是一般工商企業，不應該用一般工商企業的標準來要求它。所以，城投信用評估最該改革的KU遊，不是風控強度，而是風控對象識別。先把城投當成城投，而不是當成假裝經營的工商企業，很多荒誕才會停止。

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